平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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