“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zh纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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