平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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