来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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